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锂电池行业可以说是近几年发展比较迅猛的行业之一,尤其在国家鼓励新能源车发展之后,电池,尤其是动力电池的需求,快速爆发。

而今天要说的隔膜,在电池结构中,起着至关重要的作用,其技术壁垒,甚至一点不逊于范冰冰的老公正极材料。

隔膜的作用:使电池的正、负极分隔开来,防止两极接触而短路,同时还要保证能使电解质离子通过。


目前制造隔膜的两大主流技术路线:干法和湿法

两种技术路线,制造过程的差异就不细说了,主要看最终产品在性能上的差异:


可以看到,湿法的技术要求更高,成本也更高,容量自然更高。

所以,如果聚焦在新能源何新网易博客车的动力电池上,湿法隔膜显然更适合未来的发展方向(高容量、高续航)。但湿法隔膜的发展历史较陈罗庭晚,不像干法发展了几十年,技术已经很成熟了。

PS:当下动力电池上,采用干法还是湿法,和自身的工艺有关。LG、三星等用的是干法隔膜,国内的孚能科技、比克、捷威采用的也是干法,而国内电池巨头宁德时代CATL,主要是湿膜。

但湿法肯定是隔膜未来的方向。所以,主流的隔膜厂商(包括下面要说的星源材质),都在积极布局湿法隔膜产能。湿法隔膜的市占比例近几年也是在不断提升。


【天鹰研究】中线个股分析 (第31期)

星源材质(300568)

【公司概况】

回到今天的主角。

星源材质,国内专门从事锂离子电池隔膜研发、生产的上市企业。

其主营业务结构也比较单一,几乎全部收入(主营收入98%)均来自于隔膜的生产销售,而且主要产品是干法隔膜


在干法隔膜市场,星源材质是绝对龙头,龙头地位无可撼动,2017年,干法隔膜的市占率就达到21%。

公司隔膜业务在国内外均有布局,是LG干法隔膜国内的唯一供应商(能够成为LG干法隔膜唯一的供应商,说明技术上肯定没有问题,具有一定的技术优势)。


在湿法方面,公司也有一定的技术积累。在2006年,就已经自主实现湿法的工艺技术,并建立湿法隔膜的试生产线。

但在当时,干法的成本优势更加明显,而且当时新能源车行业并没有近几年这么火爆,所以湿法隔膜的需求没那么大,所以公司的产品结构通百艺视频就一直以干法为主,近几年才开始大力布局湿法隔膜。

【财务分析】



乍一看,数据挺好看的,大部分指标都优于参考值;不过,以下几个特征更值得大家注意:

1、毛利率呈下降趋势,但依旧能维持在50%以上的高毛利水平;(为什么下降?又能否稳住?)2、收入增长不稳定,总体碳氢油项目是否真实是下降趋势;(收入的下降是不是不可逆济爱妇清丸的?)3、净利率表现不稳定,18年出现大幅增长。


分析可知,主要的矛盾点在于:收入增速下降,但毛利却依旧能维持在高位(毛利率的下降速度明显慢于收入增长下降的速度你丹姐阿)




具体分析:

1、收入下降原因

收入,有国内和国外两部分,国内占主要,65%左右,国外40%。


可以看到:外销的收入在蛇毒追风油逐年提升,而内销的收入占比和增速都在逐年下降,17年甚至开始出现负增长。

所以,国内市场的低迷,是拖累星源材质收入增长的主要因素;换句话说,星源材质这几年的收入增速,主要是靠外销贡献。

而收入构成无非就两方面,销量和价格。



(星源材质历年销量及价格武侠之运朝崛起)

可以看到,近几年的销量都在正向增长,18年2季度,销量甚至实现了翻倍。所以不难得出这样的结论:干法隔膜产品价格的持续大幅下降,是收入下降最主要的原因。


而隔膜价格腰斩的背后,是新能源车行业补贴政策的大幅退坡——17年补贴整体退20%,18年在17年退20%的基础上继续退坡,最高退坡幅度达50%,平均退坡30%。从上也可以看到,价格在17-18年下降幅度最大。

下游补贴退坡造成的成本压力向上游传递,而上游材料厂商议价能力弱,加之行业产下下片能严重过剩,最终导致价格一泻千里。

2、毛利问题

首先,这个行业具有天然的高毛利属性

对比了几家同样存在隔膜业务的上市企业,毛利水平整体都在比较高的水平上。




此外,在2016年以后,除星源材质和上海恩捷外,其余的隔膜厂商,毛利率都出现大幅的下降,原因就是上面提及的,补贴退坡,导致产品价格的大幅下降,大部分厂商没法赚钱了,这个阶段,和这两年的电解液行业情况比较像。

那么,为何在整个行业不景气的情况下,星源材质还能将毛利维持在高位?

销量的大幅上升,以量补价

先看个公式:毛利率=1-(单位成本价格)

所以按理说,价格的下降,往往会带来毛利率的下降。但是,在产品价格大幅下降的同时,星源材质的毛利率并没有出现大幅下降(虽呈下降趋势,但幅度有限,而且依旧高企在50%的高毛利水平)。

出现这种情况,只能是:单位成本同时发生大比例的下降。也就是销量的上升,带来单位成本的降低,平滑掉了价格下降带来的影响。


从上表不难看出,在环比价格下降的同时,星源材质的单位成本,环比下降幅度更大(17年、18d3073Q3成本出现上涨,主要是新产线的建设与调试,增加了成本,属于“噪音影响”)。

所以,在干法隔膜市场上,星源材质目前完全有能力,通过销量的提升,来实现摊低成本、平滑毛利下降的问题。换句话说,在价格战中,星源材质有绝对的优势,即使不断压价,毛利也能够控制住。

结论:

星源材质成本控制能力强,一旦干法隔膜价格企稳,业绩很容易王元碧爆发

3、其他

净利率表现不稳定,18年出现大幅增长,主要原因:政府补助


净利率17年异常,因为公司将政府补助与日常活动相关的直接计入其他收益,不再计入营业外收入,故17年净利表现失真。

18年的净利大幅提升,源于政府补助的大幅提升,政府补助贡献一半的净利:18年收到政府补助超1亿,1季度5千万(17年1季度2百万),2季度7.5千万(17年2季度1千万),3季度2.5千万(17年3季度1千万)。

【行业分析】



1、行业增速:隔膜市场,未来两年依旧保持高速增长,确定性高。

根据国家对新能源车的目标要求(2020年新能源车保有量200万量)维美榨油机家庭用测算,隔膜行业年均增速在35%左右。隔膜行业的增速没问题,行业风险就在于,新能源车的推进不及预期

目前行业最主要cz6630的问题:不论是干法还是湿法隔膜,都出现产能过剩的情况,所以需要一个消化过剩产能的过程。1995—2005夏至未至

表现上,就是隔膜价格的不断下降,企业竞争加剧,毛利下降,多余产能逐渐退出市场,最后,胜者为王。

在产能安排上,各厂商积极布局湿法的隔膜产能。干法隔膜的供需缺口渐渐趋于稳定,而湿法隔膜的供需缺口进一步放大。

因此判断,干法隔膜的市场价格有可能会率先出现企稳,而湿法隔膜的价格有进一步下山盟网降的趋势,会晚于干法隔膜价格的企稳

2、竞争格局:星源、恩捷双龙头。

总体上,隔膜市场还是处于比较分散的格局,龙头厂商间的竞争也在加剧,但总体上,近几年的集中度仍有所上升。


继续细分隔膜市场:

干法隔膜市场,17年星源材质的干法产品市场份额约占21%,在前三大干法厂商市占份额中,占比42%(接近一半),是干法市场的绝对龙头。

...

湿法隔膜市场。恩捷股份则是绝对龙头。其湿法隔膜的产销量和星源材质的干法产销量相差无几。所止咳药,偏分头,黑苹果以整个隔膜市场,就是由恩捷股份(湿法)和星源材质(干法)“平分天下”。





【竞争优势】




【估值】

1、业绩预测

星源材质未来产能规划:聚焦基础干法,并举进击湿法。




根据未来三年的产能释放情况及价格趋势,估计18-20年每股收益(EPS)分别为1.06李小星、1.75、1.94元,对应当前(2019年1月23日)股价24.24元,市盈率(PE)分别为22.87、13.85、12.49。

不确定性在于:产能释放节奏和产品价格的变动情况。

2、估值对比

横向对比:

A股上市的隔膜生产企bangbus业有:星源材质、沧州明珠、恩捷股份、胜利精密、佛塑科技等,其中可比性较高的——恩捷股份,相比可知,星源材质当下估值偏低


纵向对比:当下处于低市盈阶段,低估


(星源材质历史滚动市盈率走势图)

综上,目前星源材质处于低估值阶段。

【技术分析】



底yeero部筑底阶段,低点不断抬高。长期来看,这个位置也相对比较安全,可以考虑。